镀金时代

　　日益拥挤的退出通道、模糊的法律界定、难于预测的经济前景……一年前开始迅速膨胀的人民币基金正遭遇成长的烦恼。

　　在过去三十年中，资本的力量从未像今天般这样在中国显示出诱人的曲线—无论是改革开放之初物资短缺时代的倒买倒卖，还是90年代初股市新开时的原始股炒作，以及近几年中的房地产和资源热，都无法与人民币基金如今掀起的热度相比拟。

　　只要看看几个数据便不能不让人动心。根据ChinaVenture(投中集团)的统计，今年前九个月里，在A股市场完成IPO的企业中有30%的背后都有以创业投资基金(VC)和私募股权投资基金(PE)形式为主的人民币基金，而通过上市退出为其带来的平均账面回报率已经达到12.16倍。创业板更是几乎成了印钞机，在1至9月，创业板上市公司中约六成有VC/PE投资，平均回报率亦超过其他板块。

　　与此同时，各种形式的人民币基金纷纷登场—自去年募集规模首度超过美元基金后，人民币基金的募集规模便日益扩大，来自ChinaVenture的统计数据显示，第三季度披露的52支募资基金中，人民币基金共45支。最近，海峡产业投资基金、中国航空产业基金等政府主导的大型产业投资基金宣布已于三季度完成募集。

　　曾经在中国一枝独秀的外资基金的风头也不甘在人民币基金上落后，“我们很乐于加快在中国的投资步伐。”黑石集团总裁苏世民(Stephen Schwarzman)在10月的中国之行中明确表示，黑石将继续扩大其人民币基金的规模。而在此之前，外资PE 凯雷和IDG亦宣告完成人民币基金募集。

　　火热的场景亦吸引了诸多业界明星转行。原高盛亚洲主席胡祖六今年离职而去，创办了春华基金；原诺华集团中国区总裁李振福创办了德福基金；而原中国人寿首席投资官刘乐飞亦被中信集团邀至旗下中信证券公司，任中信产业投资基金管理有限公司董事长。

　　如今“全民PE”已经成为业内人士对这种滚烫场面略显夸张的描述，尽管在A股市场IPO的一片繁荣和各方政策的鼓励之下，人民币基金的热潮仍将会持续下去。但短短两年内的爆发式增长却难以掩饰其日益显现出的成长烦恼。

　　“不是每个人都能赚到钱，现在募集的基金估计在三五年后将会有很大一部分亏本，届时将会有一轮的行业洗牌。”盛金资本创始合伙人周凡对《环球企业家》表示。这其中，除了出资人的短视以及优秀基金管理者的不足等问题外，广盛律师事务所高级合伙人、私募及资本市场业务负责人刘新辉还同时指出，国内许多人民币基金特别是中小型基金设立时协议非常简单且不规范，未来出现法律纠纷难以避免。而在10月中旬德勤公布的中国私募股权投资信心调查中，资本供应过剩将成为整个中国PE行业在未来十二个月的主要挑战。

　　找钱

　　不可否认，在中国经济高速奔跑了三十年后，私人股权基金的出现与蓬勃发展已成必然之势。长期以来，国内企业过于依赖来自银行贷款等间接融资方式获得资金，民营企业获得贷款始终较为困难，而私人股权基金的出现则补充了资本结构中的高风险资本这一部分。除了可以为企业提供发展的资金需求外，私人股权基金还可以帮助企业建立完善公司法人治理结构、招聘优秀人才，同时，有条件的外资基金还能够依靠其国际网络帮助企业进行海外上市、并购等活动。

　　然而对于大多数人民币基金来说，如今最为头疼的问题便是LP(有限合伙人，简称LP)不成熟。在私募基金中，LP的角色类似于公司股东，以其所投资的金额为限承担有限责任但不参与基金的日常经营管理。“都说中国钱多，但是并没有有效地转化为LP的钱。”贝祥投资董事总经理双镕清对《环球企业家》回忆了其过去募集资金的经历。

　　曾经有一位哈尔滨的家族企业老板主动联系想成为LP，但是谈过之后双镕清发现这个人并不合适做LP。一是他的资金量比较小，二是其出资要求和贝祥的运作模式有很多冲突的地方，“他要求自己所出的钱要全部投资在当地以便于监控，要求保底回报。除此之外，他还要求参与基金管理，要求贝祥给他推荐项目，有项目时他的钱才进入。”双镕清说，有些是中国的LP才会提出的“独特”要求。

　　与双镕清类似，创新工场董事长兼CEO李开复在接受《环球企业家》采访时也表示，中国合格的LP确实比较少。目前，国内很多基金希望拿很成熟的投资者的钱，但在市场上，这样的人却并不多，而那些自己有很好投资渠道的人也不会愿意做LP，剩下的就是有很多钱但是又缺乏更好生财之道的人。为此，李开复为LP设立了两个底线：“知道我们在做什么，不干涉我们的日常运营。”

　　事实上，成熟LP的缺乏不难理解。人民币基金真正开始发展是从2006年国务院发布限制中国企业建立红筹结构的“10号文”、“106号文”后开始的，到2009年人民币基金募集规模才超过美元基金。

　　短短几年时间，这个异军突起的行业几乎没有太多成熟的法律可循，更多的是国务院、各部委等公布的各种条例、规定，而出资人在“身份”上也颇有些不清不白。在美国，私募基金的LP身份有明确的限定：如果个人成为LP，要求有相应金融知识，个人的年收入在25万美元以上或个人净资产超过100万美元；如果是机构，则需要是多项法律条款(如美国证监会公布的“法规D”)约束下的“合格的机构投资者”。但是目前国内对私募仍然没有正式的定义，有些私募基金是通过发信托凭证来募集的，基本谁都可以买，有些则是通过银行的理财渠道募集。

　　与美国的私募基金大部分的钱来自于私营部门不同，国内人民币基金80%的钱都是来自于国有企业和政府，通常，中国的私募基金一般也都会首先向国有企业和政府的引导基金募集资金。而据双镕清介绍，自己寻找合作伙伴时选择的全是国有企业、政府部门以及大型民企，而最终选定的是有政府背景的大连海融高新创业投资基金管理有限公司。贝祥投资今年完成募集了5亿元人民币的大连成长基金。

　　外资私人股权基金的人民币基金亦不例外。从今年公布的人民币基金募集情况来看确实如此。凯雷在北京的基金资金主要来自于北京国有资本经营管理中心、北京股权投资发展基金以及其他大型国有企业，在上海的基金是与大型民企复星集团合资，得到了浦东新区的支持。TPG在8月24日宣布与重庆两江新区旗下的两江新区开发投资集团合作，共同出资设立德太中国西部成长基金。黑石已经完成募集的上海中华发展投资基金，主要出资人包括陆家嘴金融公司等国企。

　　除了地方政府背景的资金以外，全国社保基金和中国平安这样的大型机构投资者是很多PE都想争取的LP，但成功者寥寥。一位曾经找过社保基金和中国平安的私人股权基金负责人对《环球企业家》表示，这些大型机构投资者通常对基金很挑剔，一般都会选择规模大且知名度高的基金，一些中小型基金即使业绩很好，也很难拿到钱。据了解，全国社保基金投资的PE有中比基金、渤海产业基金、鼎晖、弘毅、绵阳产业基金，其对这些PE承诺的投资总额达到80亿元。而今年9月份颁布的《保险资金投资股权暂行办法》则对保险公司投资PE进行了一系列的限制：基金管理机构的注册资本不低于1亿元，已完成退出项目不少于3个，管理资产余额不低于30亿元，股权投资基金募集或认缴资金规模不低于5亿元。

　　急就章

　　与成熟LP难觅相类似，好的项目也并不好找。如今，人民币基金规模的急剧膨胀以及IPO市场的火爆使得“抢项目”成为了常态。“早期的项目还好些，中后期的项目PE的竞争确实非常激烈。”北极光创投创始合伙人邓锋如此表示。

　　一些资质较好的企业受到PE的疯狂追捧。以生产高端服饰为主的北京依文集团即将宣布引入第一轮的PE投资，该集团董事长厦华在接受《环球企业家》采访时表示，有几家PE已经跟了他们两三年的时间，一直在努力说服厦华引入PE投资。位于陕西西安的制药企业步长集团也是如此，有知情人士调侃为“步长老总办公室的门槛都要被PE踏破了”，而步长对于PE的进入要求非常苛刻，PE们几乎没有讨价还价的空间。

　　由于人民币基金的存续期一般是“5年+2年”，比外币基金的“7年+2年”要短，因此在这种情况下，抢不到好项目的基金很可能会退而求其次，选择一些资质不那么好的企业，并尽快借着目前IPO市场的东风快速退出。其直接后果就是整个行业的估值提高，而在已经上市的创业板和中小板公司动辄七八十倍的发行市盈率参照下，企业在引入投资时也已经相应地提高了报价。

　　“很多基金不像是在花钱，而是在砸钱。”广盛律师事务所高级合伙人刘新辉说，许多基金在选择投资项目时急于求成，尽职调查做得不够仔细，更不找专业机构帮忙，甚至很多匆忙中签的投资协议只有草草几页纸，这在项目退出时便很有可能引发大量的法律纠纷。“除少数大基金之外，国内的基金基本不找律师事务所做尽职调查。”刘新辉指出，如此草率的结果就是有些基金投完之后才发现企业的创始人信用不足，挪用公款，违反投资协议；投资某些企业就是为了奔上市而去，投了以后才发现其法律硬伤使其根本上不了市；而企业如果上不了市，就容易出现纠纷，而由于投资条款并没有经过精心设计，有很多条款不够精致，最终导致双方扯皮甚至打官司。

　　仓促而上的问题同样也出现在基金层面。刘新辉表示，自己所接触到的国内很多基金的设立过程也很匆忙，主要是基于合伙人之间的互相信任，并没有严格的法律约定，缺乏对合伙人的权利、责任、义务安排、GP(一般合伙人，即基金管理者)和LP的义务分担及责任，以及出现争议时的解决机制等等。

　　另外，一些同时拥有外币和人民币基金的双币种基金还面临“利益冲突”的问题。万商天勤律师事务所(V&T)合伙人邱建在接受《环球企业家》采访时表示，人民币和美元基金之间如果利益协调不好的话，也可能会有纠纷。这种情况下，通常的解决办法有两种，一种是做第一支基金的时候，就以后管理新的基金时如何处理利益冲突和LP达成协议。另一种是亡羊补牢，做第一支时没做好安排，做第二支基金时再补做，但如果是事后安排，则很难征得第一批LP的同意。

　　实际上，在人民币基金存在如此多风险的情况下，之所以目前出现的法律纠纷还比较少，仅仅是因为最近一两年募集的资金还没有到有项目要退出的阶段，而三五年内却可能会有大量纠纷出现，特别是有基金亏本的时候。

　　退出

　　“从过热到出现问题一般是18个月，到出现严重的问题是两年到四年之间，现在已经发狂了。”曾在高盛亚洲直投部任董事总经理的周凡至今仍然对人民币基金小心翼翼。目前，周凡担任合伙人的盛金资本仍然是一支外资基金，尽管很多人曾经找过他，希望能一起成立人民币基金，但周凡仍然未能拿定主意。

　　无论是外资还是内资，成立人民币基金无疑都是希望所投资的企业能够尽快上市以获得高额回报。但在私人股权基金高回报的另一面，则是与之对应的高风险。如今，通过上市这一传统渠道的退出模式在中国已经变得拥挤不堪。

　　“不可能所有的企业都上市，如果没有大量的准上市企业，那么基金的钱就不可能在基金期限中都能投出去。到了基金的存续期限前投不出去，或者他们投资的企业无法按协议约定两到三年内上市，那么各方就会面临很尴尬局面：赎回或重组。到那个阶段就会看到另外一种景象。”刘新辉分析道。按照VC/PE投资一般所要求的三到五年上市的时间来看，最近两年来募集的基金所投的项目大部分会在2013年至2015年上市，而到那时证券市场的情况如何还很难说。

　　目前，创业板的估值已经被普遍认为是“偏高”。“希望它能够平稳着陆，不要产生剧烈动荡。”邓锋表示，近两年里，不少投资人都希望能够迅速得到高回报，但这实际上并不符合做投资的基本原则。“在中国很多人都说上市，但是这条路太拥挤了，而且不知道三五年后A股是什么样。”双镕清表示，除了上市以外，贝祥投资比较看重的另一种退出方式便是并购。

　　而相对于中资基金来说，外资基金的压力则更大，一方面是由于其LP对回报率的要求较高，另一方面则是由于其管理者必须遵守本国更为严格的法律约束。这也部分的解释了为何相比国内的私人股权基金而言，TPG、凯雷、黑石等外资PE旗下的人民币基金募集速度往往更慢。而从行业上看，目前中资和外资之间在投资的策略、行业等方面仍然存在较大差异。

　　即便如此，各人民币基金仍然在为尽快募集到资金各显神通。目前，一些与大国企等财大气粗的公司关系好的PE已经占得先机，也有一些基金选择降低要求等变通的方式募集资金。“过了这个村，就没这个店了。”在9月份的ChinaVenture年会上，一位基金负责人对《环球企业家》表示，目前国内的流动性比较充裕，企业的盈利状况也不错，一旦流动性收紧，募资可能会比较困难了，而10月份央行三年来的首次加息，亦证明了其担忧。

　　“这个市场充满了机会主义分子。”有业内人士表示，GP作为专业的基金管理人，负责组建基金管理公司和基金日常经营管理，应从管理费和利润分成中获取收入，但目前很多GP都是先拿到钱再说，根本不管以后能不能赚钱。

　　与国外相似，人民币基金也大多采用收取管理费及利润分成的模式，管理费一般是每年1.5%至2%，以一个10亿人民币规模的基金来算，仅每年收取的管理费就高达1500万到2000万，足够一支小而精的团队正常运转。因而对于GP来说，这几乎是个稳赚不赔的买卖，赚了钱可以与LP分成，赔了钱是LP的，GP至少还有管理费。

　　不过目前，来自政策层面的鼓励仍然十分明朗。最新的消息是，北京、上海两地计划在10月底同时启动外资结汇试点，这将使外资基金可以较为自由地实现境外融资，并在境内投资获利后结汇退出。“要看各家基金的本事，市场上的好机会仍然很多。”一直致力于推动人民币基金的上海市金融办主任方星海对《环球企业家》表示。