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我国并购市场的前景与基金的发展趋势

作者:待查 来源:网络 推荐讲师:安越 发表于:2015-05-13

并购基金是私募股权投资基金的一种形式。基金规模要求相对大,基金管理人要求专业能力强,聚集社会资源要求高,基金回报时间相对长,涉及行业与周期性、资源性、传统性产业相关性大。

  一、关于并购基金的基本问题

  并购基金是私募股权投资基金的一种形式。基金规模要求相对大,基金管理人要求专业能力强,聚集社会资源要求高,基金回报时间相对长,涉及行业与周期性、资源性、传统性产业相关性大。

  从并购的分类看,可分为:1、产业并购和股权基金并购;2、中国市场并购与跨国并购;3、控股式并购和参股式并购;4、主权基金并购和企业并购;5、国企并购和民企并购;6、政策性并购和市场化并购;7、横向并购和纵向并购;8、公开市场并购和非公开并购。

  二、中国并购市场的现状及驱动因素

  1.中国并购市场的现状

  2011年,数据显示,在清科研究中心研究范围内,中国并购市场共完成1,157起并购交易,披露价格的985起并购交易总金额达到669.18亿美元。与2010年完成的622起案例相比,同比增长高达86.0%,并购金额同比增长92.3%。并购活跃度和并购金额创下六年以来的历史新高。

  2012年中国并购市场共完成了991起并购交易,其中披露金额的883起并购共涉及并购总额507.62亿美元;与2011年相比,案例数下降14.3%,并购金额下降24.1%。

  对于2013年,预计海外并购稳中有增,中国市场经济较2012年明显好转,且流动性充足,所以中国市场并购很可能呈现增长态势;由于美国形势好转,国际投资者也恢复了信心,且资金成本仍然在低位,估计也会出现反弹。

  在并购案例数和金额方面,能源矿产、机械制造、房地产等行业已经连续多年排名靠前,如果没有明显负面因素,预计仍属于并购最活跃的行业。此外,能源矿产和房地产一直是中国资本最热的投资项目,预计短期也不会改变,而机械制造这种工业面临很强的产业升级和行业整合的压力,应该还是能保持较高的并购活跃度。

  2.中国并购市场的特点

  到目前为止,中国并购市场行政色彩较浓,由政府主导的央企、地方国企兼并重组,是过去十来年的主基调之一。由于企业被划分为央企、国企和民企等多个等级,涉及到中央和地方的人权、事权以及各级政府的利益和权力平衡,这导致并购市场中的资源配置被扭曲。而以保护国有资产为由的不同所有制企业之间的并购,由于受到行政府审批、身份转换等制约,效率往往低下。民营企业间并购,许多由于同质化程度高、同处于产业低端,因此协同效应较小。从行业来看,并购主要集中在资源类、房地产类(主要是土地)“硬资产”的领域。

  另一方面,由于中国民营企业总体来说,实力较弱,尽管中国部分行业,比如钢铁、造船、水泥、航运、汽车、化工等长期存在的产能过剩、同质化竞争十分严重,迫切需要通过整合来推动成本降低、结构重组来产生协同效应,但由于体量较大,对于民营企业来说,很难参与。欧美财政金融困境还将持续发酵,在全球的分工格局中,中国企业为了获取战略性资源,也将加快海外并购的步伐,但也面临着对国外投资环境不熟悉的风险。

  3.推动中国并购市场发展的驱动因素

  (1)中国市场产业结构调整的内在要求,提高产业集中度,解决产能过剩,提高产业竞争力。

  (2)国家产业政策驱动下的产业并购。

  (3)活跃的资本市场资源聚集功能和价值发现功能,使得通过资本市场的并购动力增加。

  (4)IPO暂停使得通过资本市场的并购取得了阶段的高潮。

  三、并购基金在并购市场的功能定位

  传统并购成功的必要条件,如对项目渠道来源、项目投资价值的专业判断、包括项目交易结构设计的撮合、并购资金的来源及成本、并购完成后的整合等,在许多条件下,由产业集团+并购财务顾问即可低成本完成,并购基金优势并不明显。以A集团为例,该集团处于行业内,具有丰富的项目信息渠道,同时,具有专业的项目人才对其投资价值进行分析,利用证券公司或其它并购中介机构作为财务顾问,即可完成尽职调查及交易结构的设计,银行可以提供下浮10%的贷款支持,还可通过发行债券、票据等进行低成本融资,并且,并购后的业务整合更是产业集团的强项。一些证券公司的并购部门,他们也曾一度想成立并购基金。经过论证,发现其缺乏产业背景支持,对企业价值的判断及交易完成后的整合无能为力,因此,最后仍回归到提供并购财务顾问服务,以及为撮合交易的过桥资金支持上。

  以A证券并购业务为例,券商的并购业务开展,首先选择行业中的龙头企业作为合作伙伴,他们本身并不缺钱,亦多为上市公司。在实体领域买与不买的判断更多尊重他们的意见,券商则更多担当寻找、估值定价、设计交易结构、撮合交易等,从中选择券商并购基金的投资机会和退出方式,退出包括并购方收购、新主体上市退出、新买家购买。

  2011年,中金拿了证监会第一块券商产业整合基金牌照,50亿,天津注册,从其业务模式观察,主要思路可能就是寻找携手产业链的龙头企业,进行并购和产业整合。同时,这支基金主动吸纳了产业链龙头企业作为LP。

  一些具有较强管理能力但缺乏资本支持的公司(包括MBO),也许是并购基金主导并购的用武之地,但并购基金在当前的环境下也存在无法获取银行并购资金支持,同时,作为缺乏产业背景的控制股东,在现有审核体系下,在IPO退出时也将面临更严格的审查。

  目前阶段并购基金要跟产业领先者绑在一起,可能这也是当前中国金融资本在并购业务中的角色定位,由于中国企业可以说在一定范围内还缺乏科学的治理机制、契约文化、职业经理人市场等,如果缺乏对产业的的管控力,在并购中是难以担任主角的,只能作为一个交易的撮合者,资金的提供者,而不能成为实体资源整合创造价值的主导者。这也是当前中国并购基金运作模式的阶段性选择。

  四、并购基金的融资方式

  在国外,杠杆收购非常普遍。以美国为例,杠杆收购主要有如下三种融资来源:优先债务、夹层债务和权益融资。

  1.优先债务一般来源于商业银行、财务公司和保险公司,一般占杠杆收购交易价值的40%-60%。优先债务投资者一般期望得到比LIBOR(伦敦银行同业拆借利率)高出400-500个基点(4%-5%)的回报率以在4-6年内可以取得EBITDA(息税折旧摊销前利润)2-3倍的偿付。

  2.夹层债务由夹层债务基金、机构投资者、保险公司和投资银行提供,占杠杆收购交易价值的20%-30%。夹层债务投资者期望有17%-20%的回报率以在5~7年里取得1-2倍于EBITDA的偿付。这部分回报一般通过一种股权(通常是认股权证)来加强。

  3.权益投资一般来自杠杆收购公司、目标公司的管理层和夹层债务的股权酬金,占杠杆收购交易价值的20%-40%。权益投资者期望在5-7年的投资期限里有25%-40%的回报率。

  目前中国的银行可以为产业资本提供并购资金支持,但不能直接为并购基金项目收购提供融资。有些拟成立并购基金的信托公司正在考虑利用其多金融工具协同的优势,为旗下并购基金提供资金杠杆。

  五、中国并购市场的发展前景

  张化桥先生预期,未来几十年,中国将一直是世界上并购行业最肥美的土壤:因为这里有世界上效率最低的企业(特别是少部分规模庞大的垄断国企)和组织结构最不合理的企业,而且众多。大量的上市公司和非上市公司只需要用常识(完全不需要高科技)重新组织一下,改变一下激励机制(炒掉几个硕鼠和懒汉),即可给企业明显增值。前提条件是,作为股东的地方政府减少对企业的干预。

  在海外并购方面,欧美财政金融困境还将持续发酵,在全球的分工格局中,中国企业为了获取战略性资源,仍将加快海外并购的步伐。

  2013年5月,SOHO中国首席执行官张欣牵头的地产开发商财团以7亿美元购得位于美国纽约通用大厦40%股权。这也是中国目前最大一单在美不动产投资。双汇国际控股有限公司和史密斯菲尔德5月29日联合公告,双方已达成一份最终并购协议,双汇国际将收购史密斯菲尔德已发行的全部股份,价值约为71亿美元(约合人民币437亿元)。

  企业走出去步伐的加快,也为海外并购基金带来了机遇。由于企业对海外投资环境,包括政治、文化、法律环境的不了解,海外并购基金相对来说具有自身的优势。上海市政府于2012年初资助设立了资金规模高达500亿人民币的赛岭国际投资基金,旨在帮助境内企业在海外收购兼并;2012年上半年,中国投资有限责任公司与比利时联邦控股公司和私人股份集团ACapital共同组建了一个小型基金,以帮助中国企业投资于欧洲集团。2013年复星国际为抄底欧美而在酝酿一只10亿美元的全球基金。

  海外并购方面,具有国际产业融合能力的资本方参与或主导中国市场产业集团海外收购并由此而形成的多元化退出模式将成为一道亮丽的风景。在并购实践方面,2008年中联重科联合曼达林、弘毅等机构并购CIFA;2012年三一重工控股子公司三一德国斥资3.24亿欧元,联合中信产业基金共同收购普茨迈斯特100%股权,其中,三一德国将获得普茨迈斯特90%的股份,而中信产业基金获得剩余10%的股份。2012年4月17日,三一重工与德国普茨迈斯特公司正式宣布该起收购已完成交割。硅谷天堂2013年4月份以2.8亿元人民币购得奥地利公司斯太尔,完成交割后即以5亿元人民币的价格转手卖给上市公司博盈投资。

  总体来说,中国海外并购基金还处于起步阶段,政治、经济、文化、法律、金融环境均不同于中国市场,如何控制投资风险,除了聚焦自身熟悉的行业,并在人才配置、与产业资本联合、与国外中介机构合作外等措施外,可能还需要其它商业模式创新。

  六、中国XY银行与某国际机构在项目并购中的合作案例

  1.中国XY银行引资某国际投资机构

  凡涉及中外商务合同,适用语言是无法回避又至关重要的难题,直接关系到中英文本有异时以何者优先的问题。在2003年XY银行引进境外战略投资者的谈判中,此问题更为尖锐,双方分歧在长达数月的谈判中毫无进展,一直持续到最后签约时刻。

  外方国际金融公司(某国际投资机构)提出,作为国际性金融组织,在跨国投资项目中不可能通晓和熟练运用所有东道国的语言,某国际投资机构必须坚持投资协议不仅需要制作英文文本,还必须赋予英文文本与中文文本同等且在发生差异时优先的法律效力。

  中方XY银行认为,银行注册地和营业住所均在中国境内,本次引资行为也发生在中国,所适用法律和提请官方核准的文件都必须使用中文。换个角度,如果双方约定英文优先,无异于随时可能发生基于英文的重大理解差异,导致从根本上推翻双方谈判共识,并引发监管核准效力与入股交易合法性的重大不确定性。因此,XY银行愿意考虑某国际投资机构具体情况,以中英文两种文字制作合同文本,但若出现差异,则必须以中文本优先。

  双方各持己见,谈判陷入僵局。曾有一种折衷意见,即仅表达中英文本有同等效力,而暂时搁置孰为优先的问题。这样虽然避免了矛盾冲突,却可能给未来的合同解释和争议解决留下隐患。

  “实事求是”,成为双方解决语言分歧的重要法宝。中方谈判负责人请外方回顾长达数月的谈判,双方交流是不是以中文为基准语言,协议文本是不是以中文为基准,再从中文翻译成英文?既然存在上述事实,双方就不必再纠缠于中英文本孰为优先的表述争议,只需如实说明协议同时以中英文两种语言制作,英文本是根据中文本翻译制作的,从而友好地解决了适用语言问题。

  2.中国XY银行与某国际投资机构合作收购L信托

  XY银行于2009年初启动收购L信托工作,2009年3月着手开始的与L信托第二大股东澳洲国民银行(NAB)的谈判持续时间长达6个月。本次收购的体会是:准确理解和把握公司治理的实质并实事求是地与外方交流自己的看法、坚持自己的立场是至关重要的。此前,由于L信托特殊的股权结构,实际上赋予第二大股东NAB“一票否决权”。NAB在谈判的初级阶段也希望能继续坚持这个立场,考虑到这些约定的特殊背景,以及如此将使并购后的公司难以运作,不符合各方股东的根本利益。为此,我们坚持“大股东不能欺负小股东,小股东也应尊重公司治理的基本准则”,说服NAB放弃“一票否决权”,同时赋予NAB在三年内保持在合理回报前提下可以退出的选择,打消其顾忌。收购完成后,L信托(现更名为XY信托)发展态势良好,各股东都取得最大利益。

  前文所提2003年XY与某国际投资机构入股谈判首度携手,依其股权合作交易特性,自需循照中国市场公司法理并突出中文母语的地位。而至XY与某国际投资机构再度携手,于中国市场首创附有损失分担机制的能效融资模式,其中适用法律与语言条款则更注重服从于实现项目宗旨。

  自2006年开始,某国际投资机构运用来自中东、北欧地区的公益赠款,与XY共同探索并运用融资杠杆,帮助中国市场中小型企业购买节能设备,降低能耗和污染。赠款数目虽不可观,但透过该项目模式运行收获了极好效果,目前已实施至第三期,且至今未发生不良贷款。

  不同于普通的国际贷款援助,该能效融资模式建立了清晰的损失分级分担机制,如果XY发放的合格贷款产生损失,有权要求国际金融公司按一定比例补偿本金损失。为支持更多企业获得项目融资,某国际投资机构鼓励XY接受企业将其未来的应收账款、收益项目作为贷款担保。

  在上述合作模式基本商定之后,某国际投资机构毫不意外地继续坚持适用普通法,且英文优先。从XY银行作为主要受益人的角度,也需要充分评估损失分担协议是否存在充分的法律依据,既关系到银行能否获得某国际投资机构的损失分担支持,也涉及到某国际投资机构能否实现预期的援助目标,避免意外风险。XY银行与某国际投资机构商定的损失分担机制,既不同于合作贷款、援助贷款,也不同于担保和商业保险,而是在综合以上多种法律关系特征的基础上,对国际组织贷款援助及商业银行合作贷款的业务创新。正是这种合作关系的创新,在强调成文法的中国法律制度内,既无明文法律依据,又无司法先例支持,存在着法律上的效力风险。从这个角度,某国际投资机构要求该项目适用普通法国家的法律,确有一定道理。

  另外一方面,某国际投资机构作为主要的出资人和损失承担方,理应得到一定的保护,包括要求适用他们所信任的普通法,以激发某国际投资机构投资热情及其背后捐款人的积极意愿。经过讨论,行内形成共识,同意适用较为完备的美国纽约州法律。对于某国际投资机构曾经提出的司法管辖应归属纽约仲裁机构的问题,XY方提出并促使双方同意约定在属于第三方国家的新加坡进行仲裁,也由此成就了XY与某国际投资机构在中国市场合作协议的又一经典案例。并为日后XY银行釆纳赤道原则定了基础。

  此三项目的体会是:实事求是地坦陈观点、坚持立场并在长期利益方面取得共识,是并购成功的重要因素。

  七、中国并购中的文化制约因素

  好的商业文明和社会文明应当建立在充分尊重人性、促进人类福祉和社会进步基础之上。如能建立平等、开放、尊重人性,追求进步的统一规范法律逻辑和体系,并且大家的标准是一致的,从法律思维层面真正做到人人平等,那么世界就平了。

  商业文明和社会文明的进步也是企业作为正常的社会公民的前提。在成熟的商业文明中,企业中老板和管理层、员工间应该是一种平等的契约关系。而中国企业中领导和员工间的人身依附关系较重。公司管理层的变动对公司会产生重大影响。

  这种商业文明的进步,也表现出对资本的尊重。张化桥曾谈到一个并购案例说明这一点:一家在香港上市的燃气集团在收购了某城市燃气公司的控股权之后,发现,对付这家老国企就像狗咬刺猬,不知道如何下口。原来的管理团队不肯让位,继续仗着当地政府的包庇,监守自盗。这家上市公司感到完全被绑架了。

  八、国外并购基金并购策略借鉴

  通过将杠杆收购和管理层收购巧妙结合,KKR成为私募基金的并购领袖一手打造了“天价恶意收购”范例—雷诺兹·纳贝斯克收购案、“与企业管理层共谋”范例——劲霸电池收购案、“担任白武士”范例——西夫纬收购案等经典之作。

  经过多年的经验积累,KKR形成了一些收购的原则。第一,目标公司必须有好的现金流特征,即现金流必须稳定,至少是可以预测的;第二,目标公司必须有3-5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力;第三,目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选;第四,收购建议必须被目标公司的董事会接受(减少硬性“袭击”),必须说服经理们入股。

  对于中国许多企业,尤其是一些效率低下的国企,需要KKR这般门口的野蛮人来提升效率,关键是破除垄断和地方保护,促进资源配置效率的提高。

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