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首例业绩“估值调整机制(对赌)”无效案评析与风控

作者:待查 来源:网络 推荐讲师:安越 发表于:2015-05-12

对赌原是舶来词,全称“Valuation Adjusted Mechanism”,字面翻译“估值调整机制”。

    对赌原是舶来词,全称“Valuation Adjusted Mechanism”,字面翻译“估值调整机制”,是投融资双方在对融资企业估值出现分歧时,为了保障双方的利益而建立的一种机制。对赌协议的基本框架是,投资者与融资企业或大股东约定,当融资企业的业绩(一般是税后净利润)达到或未达到一定水平时,一方向另一方支付现金或赠送股份。

    对赌条款是国内投融资协议中的核心条款之一,因国内法律不认可同股不同权,作为小股东的投资者无法用国外通行的优先股条款保障自己利益,故特倚重对赌条款。但大凡舶来品往往容易水土不服,最近PE机构海富投资与被投资企业世恒公司因对赌条款纠纷闹上法庭,一审二审都认定对赌条款无效。

    一、案例回放

    1、缔结良缘

    苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称“海富投资”)成立于2007年9月,注册资本和实收资本皆为5000万元,张亦斌出资500万元,任法定代表人。海富投资共17位股东,主要股东为苏州市工商业联合会、苏州市青年商会。

    世恒有色资源再利用公司(以下简称“世恒公司”,其前身为“甘肃众星锌业有限公司”)系香港迪亚有限公司(以下简称“迪亚公司”)在甘肃省设立的外商独资有限公司,注册资本为384万美元。2007年10月,海富投资决定投资世恒公司,最终与世恒公司、陆波(为世恒公司法定代表人兼总经理)、迪亚公司签订合约:海富投资以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资,增资额为现金2000万元,其中114.7717万元计入世恒公司注册资本,1885.2283计入世恒公司资本公积,增资后,世恒公司成为一家中外合资企业,其中海富投资持有3.85%股权,而迪亚公司持有96.15%股权。

    同时,合约里约定了对赌条款:约定世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。否则,海富投资有权要求世恒公司予以补偿,如果世恒公司未履行补偿,海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。

    2、对簿公堂

    正所谓,天算不如人算。2008年,有色金属全行业风云突变哀鸿遍野,世恒公司未能幸免于难,根据工商年检报告登记记载,世恒公司2008年度净利润仅为2.6858万元。海富投资遂要求世恒公司按照业绩对赌条款约定的补偿金额补偿1998万元,世恒公司自然拒绝。海富投资一怒之下将世恒公司告上法庭,请求兰州市中级人民法院判令:世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用

    3、一审判决主旨

    兰州市中级人民法院认为,海富投资有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定判定对赌条款无效,并且驳回海富投资的所有请求,并要求海富投资承担所有诉讼费用。

    4、二审判决主旨

    海富公司因不服兰州市中级人民法院判决向甘肃省高级人民法院提起上诉。

    甘肃高院认为,因四方当事人签订的业绩对赌条款违反了投资领域风险共担的原则,使得海富投资作为投资者不论世恒公司经营业绩如何,均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是明为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效”之规定。海富投资除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外,其余1885.2283万元资金性质应属名为投资,实为借贷。

    据此,判令世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息,同期银行定期存款利率计付利息。

    5、尘埃未落

    世恒公司不服二审结果,上诉到最高院。该纠纷现正在最高人民法院审理中。

    6、几家欢喜几家愁

    让海富投资欣慰的是,二审虽认定对赌条款无效,但判令世恒公司返还海富投资2000元中的1885万元和利息,其结果与海富投资诉请法院判令世恒公司支付补偿款1998.2095万元可谓殊路同归,也难怪海富投资董事长张亦斌对此认为:“虽然对赌被判无效,但高院支持我们投资的钱还给我们。我们也不是那么在意对赌条款,主要是为了把本金拿回来。”

    但问题是,该二审的判决在学界和PE界引起了轩然大波,该判决并非牢不可摧,很多学者专家的评论便是佐证,目前尚在最高院审理中,其结果尚不明朗,结论尚未盖棺论定。从一审二审判决结果来看,都认定对赌条款无效,只是对无效后果的承担迥异而已,而不同的后果承担对投资者会影响甚巨。

    二、本律师对甘肃高院的判决的评析

    首先,适用法律有误。

    甘肃高院判决书以合同法第五十二条第五项规定:违反法律、行政法规强制性规定的合同无效为由,判决补偿条款无效。但本律师认为适用法律有误:首先,《联营合同解释》是最高人民法院制定的司法解释,并不属于《合同法》第五十二条第五项规定的法律以及行政法规强制性规定。其次,《联营合同解释》是最高院在1990年颁布的,众所周知,今日的市场环境与彼时的市场环境可谓今非昔比,援引这么古老的司法解释来判决本案是无法让人信服的。是故,甘肃高院的判决确有为了特定判决之结果,生搬硬套适用法律之嫌。

    其次,甘肃高院认定对赌条款违反了投资领域风险共担的原则,既而认定是明为联营,实为借贷。但本律师认为该认定理由牵强不充分,理由如下:

    1、基于信息的不对称性,投资者往往是以高溢价从原股东处购买股权的。本案中,海富投资以2000万元投资却只占世恒公司股份的3.85%,相当于对世恒公司整体估值为5.2亿元。即便世恒公司能实现每年3000万元的利润,则市盈率仍高达17倍,这对于一个生产电解锌锭为主的企业,这样的估值无疑是梦幻般的。也就是说,海富投资投资世恒公司时就存在了巨大的投资风险,而对赌条款正是为了平衡投融资双方的利益、降低投资风险而产生的。从本案来看,如世恒公司2008年业绩达标,海富投资当初的高溢价投资只换取极少部分股权,溢价的绝大部分让渡给了世恒公司。而如世恒公司业绩未达标,补偿相当于重新核定海富投资当初高溢价的投资额而已,并未增加融资方世恒公司的风险。补偿条款并非保护投资方海富投资的单方利益,相反已预先满足了融资方世恒公司利益,因此认定违反风险共担是勉为其难的。

    2、本案中,只约定了2008年的具体利润指标,而其他年份尚无约定,因此并不符合《联营合同解释》规定的按期收取固定利润的。因该期为多期是题中应有之义。同时假如2008年世恒公司盈利刚达到目标,但2009年因为某种原因破产清算,海富投资仍然可能血本无归,这不是风险又是什么呢?

    3、甘肃高院将投资款项分为两部分,即已计入世恒公司注册资本的114.7717万元和1885.2283万元增资溢价款,同时认定前者投资款,后者的性质属名为投资,实为借贷,让人一头雾水,如果按此逻辑,那么公司在进行IPO时溢价发行股票获得的溢价款都可以被认定为“借贷”,这与常理不符,与通行的财务会计准则也不符。如果一定要认定“名为投资,实为借贷”,那么2000万元的投资款在整体上都应视为借贷,而绝不是人为划分。

    三、风险防范

    中国虽然不是判例法国家,也就是说先前的判决并不一定会对其后的相同案件的判决具有当然的拘束力,但甘肃高院的该次判决无疑会对今后法院适用法律产生重大影响。作为投资者来说,特别是作为以投资为主营业务的私募股权投资者来说,最重要的是如何防范相应的法律风险。据此,本律师建议:

    (一)不迷信对赌,做好尽职调查

    在实务中,处于赌局中的投融资双方均处于非理性状态,其原因如下:一方面是投资方对于信息不对称,有些投资方甚至不尽职调查完全依靠融资方提供信息,另一方面在于目前PE投资市场存在“资金多、好项目少”的局面,融资企业挟所谓优质项目以向投资方开高价的情况比比皆是。从本案来说,2012年4月27日,海富投资董事长张亦斌回忆5年前的情形:“这个项目当时有熟人介绍,而且当时有色金属比较热,我们没做尽调,两个星期就投了。有鉴于此:

    对投资方来说,不要太迷信对赌,降低风险的方式之一就是做好尽职调查,应该在选择投资时加强对融资企业网所处行业现状及发展趋势、在行业中的地位以及融资企业本身经营管理及品牌形象等等诸多方面的尽职调查,以对融资企业成长估值做出理性判断,而不是靠纸上合约来防备被融资公司“忽悠”;

    而对于融资企业来说,则需要放弃豪赌公司不确定未来的心态,让公司融资沦为变相的民间借贷。如果融资方与投资方一旦对簿公堂,后续融资时,鉴于前车之鉴,会让其他投资方望而却步,其结果,融资方今后是很难进行后续融资。

    (二)合同条款的调整

    1、显示公平原则

    PE投资中,常见的对赌条款多约定业绩达标时融资方行权,业绩未达标时投资方行权。但本案的补偿条款仅约定业绩未达标时投资方(海富投资)行权,而未约定业绩达标时融资方(世恒公司)行权,其表象看似并非对赌而是单方赌博,单方面保护了投资方的利益,也的确更被容易认定为“保底条款”,这也是该案两审法院均认定补偿条款违反风险共担原则而无效的认定理由之一。

    2、对赌主体的设计

    从案涉对赌条款来看,海富投资对赌的主体是世恒公司和迪亚公司,正因为对赌主体是公司,因此《联营合同解释才有适用的可能,如果将对赌主体换成融资企业的原始股东,则法院不能依据《联营合同解释》将投资行为认定为名为投资实为借贷行为而归于无效。

    (三)IPO时慎选对赌标的

    一般对赌条款的对赌标的是现金如本案,也可以是融资企业原始股东的股份。但证监会对可能引起股权不稳定的对赌条款,会要求事先清理并详细披露的;对赌条款仅涉及投资方对融资方管理层的激励,并未引起股权不稳定,可以顺利过会,如机器人IPO。因此,投资方选择对赌标的应考虑证监会的上述要求。

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