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[以下内容摘自《向格雷厄姆学思考 向巴菲特学投资》,如需阅读全文,请购买正版图书] |
生所说的那样：如果某样东西不能永久存在，那么它必然走向灭亡。”
像20世纪60年代的电子技术泡沫那样，网络泡沫也不会突然消失，它很可能会走日本80年代股市泡沫消退的老路，用整个90年代的10年时间逐渐地对东京证券交易所的全部股票进行价格调整，以消除过大的市场泡沫。60年代和90年代的这两次技术泡沫有一个共同点，即出现了防御高价格的新方法，这个共同点也是投机性泡沫的最常见特征之一。
在20世纪80年代的日本，股票定价的依据不是企业所能创造出来的利润或现金流，而是企业所拥有的相应资产的价值。这导致各种企业纷纷把资金投入到当时认为升值空间巨大的房地产投机当中，结果造成了日本经济长达10年的萧条。同样地，我相信，在21世纪美国也会遭受同样的灾难。
这些例子表明现在美国股市状况极有可能是一些历史悲剧的重演：近者如20世纪80年代日本股市情况，远者是17世纪30年代荷兰郁金香球茎的狂潮和18世纪20年代英国南海公司股票热潮。而这些例子中的任何一个，引发疯狂抢购的主要原因看起来都是合乎情理的：郁金香作为一种新鲜花种，又是荷兰的国花，其珍稀的郁金香球茎当然极具价值；英国南海公司垄断了同西班牙的贸易往来，其股票也当然富有投资价值。
但是结果却都是蜂拥而入，空手而出。越来越多的资金被投入到郁金香球茎和南海公司股票的期货交易合同当中，投入的资金越多，紧跟着需要再投入的资金也越多。直到有一天，美梦破灭，恐慌降临。在荷兰，疯狂抢购使郁金香价格达到如此之高，以至于投机者付不起他们有权购买的那些郁金香所需的资金；在英国，南海公司也最终并没有取得投资者们所期望的巨额利润。大量资金被套牢，恐慌性抛售最后导致了股市的崩溃。
如果有效市场理论是真实的，那么美国股市不仅在全世界范围内而且在整个的历史当中，都是独一无二的。让我们来看一下市场观察家约瑟，德·拉·维格(Joseph de La Vega)在17世纪末期对当时的阿姆斯特丹股票交易所的评论，这段评论是以一个商人和一个投资者之间的对话形式来完成：
商人：从事股票交易的那些人都是相当愚蠢的，他们变幻无常，常常做出疯狂的行为，充满了骄傲和愚笨。他们总是没有任何动机就买进股票，又常常毫无理由地抛售。
投资者：这些人其实是很聪明的，他们发现在股票价格有下降趋势的时候，价格会有一个上涨，而在市场处于狂热之中时，价格就会下跌。特别值得一提的是市场中有两类投机者。第一类构成了牛市，第二类构成了熊市。牛市就像长颈鹿一样，无所畏惧，他们喜欢任何事物，表扬任何事物，夸大任何事物。即使着大火了他们也毫不在意，灾难也不能扰乱他们。而熊市呢，恰恰相反，他们被恐惧包围着，充满了神经质。在这些人眼中，兔子可以变成大象，小旅馆内的吵闹可能就是叛乱造反，有点阴影他们就认为下面是无底深渊……价格的下跌是不需要有限制的，同样价格土升也有无限的可能性。因此看到股票的超高价格，你也并不需要感到吃惊。
是不是听起来有几分相似呢?唉，除了骄傲自大和厚颜无耻之外，我们不应该相信美国股市确实是世界历史上独一无二的吗?
1.2 市场中的一些反常现象
有效市场理论也无法解释许多与市场价格有关的问题，如摇摆、泡沫和崩溃。大量无法给予合理解释的市场现象对有效市场理论进行了有力的反驳。这些反常现象如：
·一月效应(股价有在1月上涨的趋势)
·内幕效应(指公司内部人员向证券交易委员会披露购买信息后，股价会上升；反之披露抛售信息后，股价会下跌)
·价值线效应(指有高评估价值的股票的价格会超出市场平均水平)
·分析者效应(分析者数量少的公司的股价会高于有大量分析者公司的股价)
·月份效应(股价有在月末和月初上涨的趋势)
·周末效应(股价在周一表现差，而在周五表现较好)
市场中也存在一些奇异的关系，如裙裾指示器(价格总是升和降一前一后地交替，升或降的幅度等于裙子的平均长度)；超级棒球效应(在超级联赛期间，如果获胜方是最初的全国联赛成员之一，股价就会上升，否则就下降)。
这些反常现象当中，有些随时间而逐渐消失，如一月效应在15年前消失了。当一月效应消失时，有效市场理论的追随者们高兴异常，他们认为该效应的消失正是市场有效的证明。但是奇怪的是，这些后来消失了的效应为什么会存在数十年(一月效应共存在70年)?好像也无法给出什么合理的解释。
更令人惊讶的是，许多著名的选股专家运用这些反常现象创造出了惊人的投资业绩。这样的专家很多，包括本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、勃克利·哈撒韦公司副主席查理·芒格(Charlie Munger)、约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)、贝尔纳·巴录(Bernard Balwch)、温莎基金的约翰·尼弗(John Neff)、红杉基金的威廉·罗尼(William Ruane)和理查德·克尼弗(Richard Cuniff)，以及许多其他著名的投资专家。
1.3 存在大量的模仿者吗
能不能像有效市场理论的支持者常说的那样，上述这些投资专家的成功也是一种反常现象呢?或者说这些人只是足够幸运而已?如果有人说存在一个虚构的模仿者，可以随意地在打字机中写出《哈姆雷特》的全文，你会相信这是真的吗?即使你觉得这是可能的，那么为了强化你的观点，这位模仿者还应该能够用正确的语言写出《罗密欧与朱丽叶》、《麦克白》以及莎士比亚其他著作的全文。即使这在理论上是可能成立的，但是在现实中，存在一位(或许多个)这样惟妙惟肖的模仿者看起来就令人难以置信。
以模仿者的观点来看，他们认为运气在他们的投资中起到至关重要的作用，正如运气在他们生活中其他方面所起到的作用一样，他们是幸运的模仿者”。这一观点的倡导者是普林斯顿大学的波顿·麦格克尔(Burton Malkiel)教授，他在《漫步华尔街》一书中用抛硬币的方式进行了比较。
选出1000人进行抛硬币比赛，硬币头向上的为获胜者，可以进入下一轮比赛。从概率法则来讲，平均有500个人会头向上，500个人背向上。500人进人第二轮比赛，同样由于概率法则作用，会有250个幸运地抛出头向上的人进入第三轮比赛，有125人胜出，依次地，第四轮中有63人胜出，第五轮有31人胜出，第六轮16人胜出，最终有8人赢得了最后的胜利，被授予抛硬币能手的称号。
然而，把投资成功只解释为运气好，显然这样的解释是不够充分的。首先，尽管投机和赌博性投资有点像抛硬币，但投资并不仅仅是抛硬币那样简单。大投资者往往做许多准备工作，形成自己的投资理念来指导他们的选股工作，而不会仅靠抛硬币来决定在众多数量的股票中选择哪一只。不可能也不现实。
其次，幸运的模仿者为写出莎翁著作，必要坚持几十年如一日，每天都来打击键盘，就如同日交易者要每天点击鼠标，持续几十年那样。这样还可能一直有那样的好运气吗?而且，大投资者并不奉行每日操作战略，模仿因此也就更难了。
举个例子。巴菲特在近40年时间内投资了大约10种股票，为哈撒韦公司赚取了
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