美国证券私募发行法律规范的核心和本源，在于注册豁免。私募发行凭借六方面的优势，在美国证券市场中占有重要地位，且有超过公募之势。高度均衡的制度建设，促成了发达的私募证券市场。

　　不同于中国，在工业化国家，股票私募发行、私募市场一般都是先于公开发行、公开市场而出现。美国的证券发展史也是如此。
《证券法》之前的私募发行
　　虽然早在殖民地时期，公司组织就开始在美国出现，但其中却鲜有工业企业。在1800年之前存在的335家营利性公司中，只有六家从事制造业。这些公司的融资都是通过由商人阶层认购，即私募来完成的，当时并没有向一般大众发行募集的打算。出于买卖私募股票的需要，1800年美国第一座股票交易所在费城设立。1817年纽约证券交易所成立。在其后的30年中，尽管经纪人们也在试探着开拓证券发行这样的投资银行业务，但美国工业仍主要依赖自身积累再投资，以及与企业相关的人直接投资(私募)取得发展。
　　19世纪30年代开始的铁路开发热潮，使得资金需求量激增。而且由于相比纺织等产业，铁路建设所蕴涵的风险要大得多，传统的融资方式越来越无法满足其发展的要求。于是发起人开始组织集会，发表煽动性的演讲吸引公众的投资，广告和劝诱活动也出现了。大规模集会和逐门逐户的兜售，催生了大量的不成熟投资者，农夫、小商人等越来越普遍地投资于高风险证券。公开发行，特别是大量广告的使用，令混杂其间的欺诈问题日趋严重。一些州出台了诸如规范铁路建设证券的规定，如马萨诸塞州1852年颁布的法令。总体而言，19世纪后半期美国经济大发展，许多大公司脱颖而出，同时人民财富不断积累增加，形成了一个覆盖面很广的大众投资群。
　　20世纪伊始，西奥多•罗斯福总统着手对商业垄断进行打击。1907年，金融危机从银行、信托公司开始爆发，并蔓延到华尔街；1909年，休斯委员会建议证券交易所自律；1911年，堪萨斯州首开州证券“蓝天”立法先河；1912年，国会浦吉委员会报告为其后联邦证券立法打下伏笔。经历了第一次世界大战后十几年的高速发展，美国迎来了1929年股灾和随即而至的大萧条。1933年《证券法》通过。
　　在这100多年中，虽然公开发行逐渐成为融资的主流和法律规制的重点，但私募发行却始终拥有自己的位置。
私募发行制度的核心是豁免制度
　　概而言之，证券私募发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。它与公开发行相对应，同为资本市场中的融资渠道，满足发行人不同的筹资需求。一般可分为股票(份)私募、债券私募以及其他证券私募。
　　综合美国相关法律，私募发行的特定对象是指拥有相当资产或收入的机构或个人，具备足够投资知识与经验的人，了解发行人有关信息、能够自我保护的人等，对于其中某些对象还有人数方面的限制。特定方式主要涉及禁止性规范，指证券私募发行不得有一般性广告或公开劝诱之行为，包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他方式。特定规范指的是法律在信息提供、转售限制、向主管机关报告备查等方面对证券私募发行所提出的要求。
　　但是，美国主要的证券法律只定义了“发行人”，并没有对“发行’’这一概念做直接的界定，在美国证券法上理解“发行”，必须将其与证券“销售”(出售以及与出售相关的要约、要约邀请等)联系起来。同样，证券法律也没有对“公开发行”予以界定，理所当然就不会单独对“私募发行”给出界定。
　　在美国，证券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免。现行有效的豁免制度源自两个方面：一是1933年(及其后修订)的《证券法》；二是美国证券交易委员会SEC 1982年颁布(及其后修订)的D条例及其延伸。
《证券法》之后的私募发行
　　符合条件的私募发行不必按常规向美国证券交易委员会进行注册，也免于经受冗长烦琐的申请、查核、会计师和律师签证以及公开承销等作业程序。注册豁免集中体现了美国私募发行制度“促进融资便利"的一面。当然另一方面，豁免并非是无条件的，该制度又通过特定规范强化了对私募发行对象的保护。
　　《证券法》规定私募发行豁免的道理在于认为其“没有适用（法定注册）的实际必要性，或者与公共利益无甚关联。”在这样一个监管框架与游戏规则之下，较之公开发行，私募发行的某些优势得以显现。
　　优势之一，对于发行人而言，私募操作便捷，资金募集具有较高的时效性，可避免因履行注册义务而错失最佳的发行时机，因而发行进程加快。
　　依照《证券法》，公开发行须向美国证券交易委员会注册，并按规定提交递送“招股说明书"等注册文件。“招股说明书"不是一般的法律文件，披露要求详尽全面，[HJ4.8mm]通常篇幅很长而且内容庞杂琐碎，因此制作成本不菲。典型的美国招股说明书的主要内容，包括招股说明书概要、风险因素、资金的运用、股利政策、资本总额、摊薄、部分财务数据、管理者对财务状况与经营成果的讨论和分析、行业分析、管理者、关系与交易、主要股东、股权资本描述、可于未来销售的股份、承销情况、法律事宜、专家、其他信息、财务报表等等。
　　优势之二，私募往往直接针对特定对象销售，可以相应节省大量公开承销费用及发行成本。
　　为避免“招股说明书"信息中的错误、重大遗漏以及误导，《证券法》对发行人规定了严格责任，因此注册文件的准备工作需要投资银行家、会计师、律师等许多专业人士的大量参与。因为《证券法》对于后者的工作也提出了“谨慎尽职”的标准，严格履行执业要求就导致公开发行费用攀升、耗时增加，公开发行费用清单见表1。

　　相比之下，证券私募发行享受注册豁免，不必交纳注册登记费。通常情况下，无须制作完整的招股说明书，多由发行人和投资者直接谈判，投资银行、会计师、律师等专业机构参与较少，花费较低。此外，由于限制采用公众广告或大规模劝诱的方式，私募发行中的文印宣传费用也不高。
　　优势之三，对发行公司来说，私募发行有利于财务信息与控制权的保护。
　　“阳光是最好的消毒剂，公开可以治愈社会和工业的顽疾。”布兰代斯大法官的这一名言代表了1933年《证券法》的取向。为保护公众投资者的利益，该法对公开发行公司提出了严格的披露要求，后者不得不将“肮脏的内幕公诸于众”。此外，如果《证券交易法》同时适用，则公司还必须定期向SEC、自律性组织(如纽约交易所或NASDAQ)提交并向股东发送材料，公布财务信息。而且，在财务账目保管与内部会计控制方面还要遵守相应规定，当然还会产生费用。
　　相比之下，私募发行证券，财务及其他信息将只为投资者所知，经营操作空间较大，容易处理所面临的暂时财务困境，在适应商业环境变化上也比较主动。此外，由于信息保密及其他原因，私募发行公司遭到敌意收购的可能性较小，原所有人的控制权就比较有保障。
　　优势之四，对投资者而言，购买私募发行的证券可以获得较高折扣。根据1971年SEC对普通股等证券的研究，投资者能够从非注册的私募发行中获得30％的折扣，这一比例高于公开发行时的情况。
　　对此比较合理的解释是，私募发行中的投资者将负担类似条件下公开发行中其他主体所分担的费用和风险，如监督与专家咨询成本，较高的折扣是对他们的某种补偿。换句话说，私募证券的投资者须投入额外的信息收集、查证和研究成本，同时遭受欺诈的风险也有所增加，而这些就反映在其与发行人洽谈的发行条件上，造成后者发行成本的上升。
　　优势之五，私募发行的投资购买群有保障，发行的不确定性较低，易掌握资金来源。
　　优势之六，私募一般通过投资银行的中介，由发行人直接与特定对象洽谈，因此发行条件可配合双方需求加以特别设计，使契约内容、条件更具弹性。
　　私募发行的主要缺点，一是因为受到转售方面的法律限制，私募证券的流通性较差；二是为了弥补投资者不易变现的风险和损失，发行人多数必须给予额外的流动性溢价，其发行利率与资金成本相应提高。
　　综合上述因素，不难理解为什么1933年《证券法》实施后，各方面对私募发行变得更为青睐。根据估计，在1900～1933年期间，美国公司通过私募方式进行的证券发行仅占不到3％；而在《证券法》出台后，这一比例即提升至20%以上。SEC颁布的D条例实施后，私募发行的比重更从1980年的22．5％上升到1998年的35．5％，而私募债券占全部发行债券的比重也高达30％。
近几年来私募有超过公募之势
　　安然和世通公司丑闻爆发之后，2002年美国出台了一项严厉的公司治理法——《萨班斯一奥克斯利法案》。该法律加大了公司管理层对财务报表所承担的责任，规定了更为严格的内部审计义务，从而增加了上市公司的成本和法律风险。市场对此的反映之一是，一些上市公司倾向于从公募转向私募。
　　据《华尔街日报》2005年报道，退出公开资本市场转作私人运营企业的美国大公司正日益增多。这很大程度上是因为政府监管所带来的成本已经让企业不堪重负。美国最大的医院运营商——HCA宣布，将耗资210亿美元使其变成私人运营企业。公司创始人托马斯•弗莱斯特表示，从纽约证交所退市的众多原因之一，就是遵守《萨班斯一奥克斯利法案》所带来的难以承受的成本。
　　Foley&Lardaer律师事务所2005年5月公布的一项调查显示，在超过100家接受调查的上市公司中，约有20％的公司因法规负担加重而考虑退市。该调查还指出：“自《萨班斯一奥克斯利法案》出台至2003年全年，因实施公司治理改革，一家年收人在10亿美元以下的公司，其作为上市公司的平均成本增加了130%。”    据英国《金融时报》2007年5月18日报道，2006年在美国三大证交所公开发行股票的筹资总额为1540亿美元，而通过144A条款私募发行股票的筹资总额高达1620亿美元。美国公司通过私募交易筹集的资金超过了首次公开发行(IPO)的筹资额，这标志着股票发行者和投资者的重大转变，说明越来越多发行股票的公司正在规避美国公开市场的严格审查和高额成本，许多人更乐意通过私下而非公开交易购买公司股票。
　　看来，由于《萨班斯一奥克斯利法案》的出台，私募发行更彰显了它的优势。
市场发达源于高度均衡的制度建设
　　1933年《证券法)规定：“SEC根据本法订立规章以及被要求考虑或决定某行为对保护公共利益是否必要或恰当时，除(考虑)对投资者的保护外，SEC还必须同时考虑到该行为能否提高效率、促进竞争以及资本形成。”美国私募发行法律实现了上述两方面考虑的高度均衡，而且这一均衡并不仅限于或停留于SEC层面，更贯穿了整个制度体系。
　　一是均衡筹资便利与保护投资者。美国证券私募发行制度的本源是注册豁免，由于在性质、对象、方式上存在特殊性，私募发行从一开始就受到与公开发行不同的待遇，事先注册申报的义务被免除。这种有利于发行人筹资的规定是否将损害投资者的利益?私募发行是否会被滥用以逃避注册监管?……这些疑问在其后都得到了回答。首先，私募发行的性质被再一次明确：针对不需要证券法注册程序保护之特定对象所为的特定方式发行募集。接下来包括“发行方式(禁止性规定)”、“购买者资格及人数限制”、“信息提供”、“转售限制”、“通知报告”等一系列要求出台，具体规范私募发行活动，防止其滥用。这些标准切实有效地锁定了购买者群体，限制了发行活动范围，保护了投资者利益。兼顾投融资两端的法律规范、制度设计，最终实现了“双赢”。
　　二是均衡效率与公平。更深层次而言，美国私募发行法律制度所要达到的目标是效率与公平的均衡。国际证监会组织(IOSCO)确定的“证券监管三大目标”之一就是“确保市场公平、效率和透明”，可见效率与公平都是证券市场监管所追求的目标。私募发行享受注册豁免、所需符合条件的宽松倾向、对私募证券转售限制态度的缓和等，都主要基于提高资本市场效率的考虑，在应用中也确实取得了这样的效果。反欺诈、法律责任规定的适用、对发行方式手段的限制、对私募发行人信息提供的要求，则代表并实践着在私募发行特定影响范围内的公平追求。就美国私募发行法律制度整体而言，在实现效率与公平的均衡中，效率问题得到了较多的强调。
　　三是均衡市场与监管。现代证券领域的讨论最终归结于如何协调市场与监管的关系。美国联邦证券法采用发行注册制、放弃“实质监管"，即拒绝大包大揽式的全方位保护，倾向于尽可能地将市场买卖双方“置于同一条船上”，通过信息披露要求来帮助投资者对融资项目进行评估，以及防止欺诈迷惑的行为。规定私募发行豁免注册，则体现了对特定投资者能力的认可，进一步表达了对市场本身的理解和尊重。必须指出的是，美国发达的(事后)诉讼机制在这里也发挥了关键作用，很大程度上替代补充着事先监管，确保证券市场行为可控、内生秩序实现。当然，美国法律并未放弃对私募发行的监管，相反，从私募活动享受豁免所须符合的条件，到不当私募发行应当承担的责任，都做出了具体详尽的规定。因此美国证券私募发行领域的监管并未缺失，而恰恰是找到了发挥自身功效的合适位置，实现了与市场作用的均衡。
　　四是协调发行环节与流通环节。二级市场上的后续流通性如何，对于证券发行也具有很大影响，特别是对于私募证券这种天生带有“受限制”色彩的品种。如果已发行证券的流通性好，投资者可以在二级市场上迅速转让变现以规避风险，发行人将来就能以更有利的条件在一级市场筹资，从而真正实现证券市场的价格发现功能。相反，如果转售困难，则人们显然不愿将风险固化在自己身上，因此要么拒绝投资于该类证券，要么要求很高的购买折扣，两者都将减损证券的应有价值，阻碍私募发行的发展。很显然，制度设计者认识到存在于发行环节与流通环节之间的这种互动关系，将其作为一个整体进行通盘考虑，因此美国证券私募发行法律事实上并未仅仅停留在对一级发行活动的规范上。
　　有关法规中，一方面对于转售的限制合理界定了私募证券的固有属性；另一方面又逐步明确了私募证券的豁免转售条件，适度拓展了其流通性。从实施效果来看，协调私募证券发行与流通环节的努力，顺应了金融全球化的要求，推动了美国资本市场的完善与繁荣。
　　五是协调业界要求与学者观点。美国证券私募发行法律制度在形成和完善的过程中，充分听取、考虑、吸收、平衡了来自各相关阶层、利益群体的主张和建议。在这样的背景下，无论是SEC还是法院在其规则设计时都不可能闭门造车，而是广泛地汲取名家智慧，妥善地平衡各方主张。
六是协调联邦规范与各州规范。与其他证券活动一样，私募发行在美国也要同时受到联邦和州两个层次的规范，其中以联邦规范为主。但是对于证券私募的发行人而言，仍必须满足发行所在州对于私募活动的要求。在协调两级规范的问题上，私募发行领域也取得了一定的进展。突出的例子反映在美国国会1996年通过的《全国证券市场促进法》。

  (作者单位：郭雳 北京大学法学院  郭励弘 国务院发展研究中心技术经济研究部)