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次级债问题产生的原因 [打 印]
如何才能使这些大小不一、条件不同、时限不等、信誉不齐的债权标准化以便于交易呢？银行家们自然想到了债券这一经典载体。这就是1970年由美国吉利美（Ginnie Mae)首创的世界第一个按揭抵押债MBS (Mortgage Backed Securities)。他们将条件非常接近的许多按揭债务集成在一起打包，然后制成标准的凭证，再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人，债务利息收入与债务风险也同时“传递”(Pass—throughs)给投资人。后来，联邦国民住房抵押贷款协会(Fannie Mae，房利美)，也开始发行标准化的MBS债券 应该说MBS是一个重大发明，如同金银货币的出现大大促进了商品交换一样，MBS也极大地方便了按揭债权交易。投资人可以方便地买卖标准化的债券，而银行则可迅速将长期的、大额的、难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债表上拿掉，吃到一定的利差之后，连风险带收益一并转让，然后套现去寻找下一个愿意贷款买房的人。 从金融业的角度看，这是个皆大欢喜的局面，银行解决了抵押贷款的流动性问题，同时投资人得到了更多的投资选择，买房子的人更加容易得到贷款，卖房的人更加容易出手房产。 美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场(Prime Market)，“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场(Subprime Market)。优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场是指信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人。 次级市场总规模大致在2万亿美元左右，其中有近半数的人没有固定收入的凭证。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率比基准利率高2%-3%。 次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。比较有名的是：无本金贷款(Interest Only Loan)，3年可调整利率贷款(ARM, Adjustable Rate Mortgage)，5年可调整利率贷款，以及7年可调整利率贷款，选择性可调整利率贷款(Option ARMs)等。 选择性可调利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷款人在每月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。 当利率随行就市后，月供增加额不超过7.5%，这道最后防线让许多人有一种“虚幻”的安全感。但是这里面有两个例外，也是两颗重磅炸弹，第一颗炸弹名叫“定时重新设置”(5 year／10 year Recast)。每到5年或10年，"ALT-A”贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额,贷款人将发现他们的月供金额大幅度增加了，这叫做“月供惊魂”(Payment Shock)。由于“Negative Amortization”的作用，很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬，这样才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或吐血甩卖。 第二颗炸弹就是“最高贷款限额”。人们固然可以暂时不去考虑几年以后的定时重设，但是“Negative Amortization”中有一个限制，就是累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110％～125％，一旦触及这个限额，又会自动触发贷款重设。这是一颗足以要人命的定时炸弹。由于贪图低利率的诱惑和第一年还款压力较小的便宜，多数人选择了尽可能低的月供额。比如每月正常应付l 000美元利息，你可以选择只付500美元，另外500美元的利息差额被自动计入贷款本金中，这种累积的速度会使贷款人在触到5年重设贷款炸弹之前，就会被“最高贷款限额”炸得尸骨无存。 但风险如此之高，为什么又会推出这些新的贷款产品呢？这源于美国经济的大背景，在过去20年内美国房市只升不降，房市也越来越被普通百姓看好。 但毕竟风险高，这些次级债需要从次级房贷银行系统的资产账目表上剥离掉 那么，是怎样剥离的呢？本来以次级房贷为抵押品的MBS债券易生成但难脱手，因为美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金的投资必须符合一定的投资条件，即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级。“次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB都达不到，这样一来，许多大型投资机构就无法购买。正是因为其高风险，所以其回报也比较高，华尔街的投资银行一眼就看中了次级贷款的潜在高投资回报。 投资银行家们先将次级贷款按照可能出现拖欠的概率切割成不同的几块(Tranche)，这就是所谓的CDO(Collateralized Debt Obligations)债务抵押凭证。其中风险最低的叫“高级品CDO”(Senior；tranche，大约占80％)，投行们用精美礼品盒包装好，扎上金丝带。风险中等的叫“中级品CDO”(Mezzanine，大约占10％)，也被放到礼品盒里，然后扎上银丝带。风险最高的叫“普通品CDO”(Equity，大约占10％)，被放到有铜丝带的礼品盒里。 当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时，连穆迪和标普们都看傻了眼。巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险，他们拿出最近几年的数据来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低，然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来证明未来出现违约的概率也极低，即便是万一出现违约也是先赔光“普通品”和“中级品”，有这量道防线拱卫，“高级品”简直是固若金汤。最后再大谈房地产发展形势如何喜人，按揭贷款人随时可以做“再次贷款”(Re—finance)来拿出大量现金，或是非常容易地卖掉房产然后套得大笔利润，生活中活生生的例子信手拈来。 穆迪和标普们仔细看看过去的数字，没有什么破绽，再反复推敲代表未来趋势的数学模型，似乎也挑不出什么毛病，房地产如何红火大家都知道。于是穆迪和标普们大笔一挥，“高级品CDO”获得了AAA的最高评级。 这些投资银行有哪些呢？她们是：雷曼兄弟公司，贝尔斯登，美林、花旗，瓦乔维亚（Wachovia）,德意志银行，美国银行（BOA）等大牌投行。 投资银行们绝不想长期持有这些次级债券，他们的周一法是迅速出手套现。推销“高级品CDO”因为有了AAA的最高评级，再加上投资银行家的推销天赋，自然是小菜一碟。购买者全都是大型投资基金和外国投资机构，其中就包括很多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金。 投资银行们成立了独立的对冲基金，然后将次级债券从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金，对冲基金则以“高价”从“本是同根生”的投行那里购进CDO资产，这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”（Enter Price）。 2002年以来美联储营造的超低利率的金融生态环境滋生了信贷迅猛扩张的浪潮，在这样的大好形势下，房地产价格5年就翻了一番。次级贷款人可以轻松资金来保持月供的支付。结果次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计。 高风险对应着高回报，既然高风险没有如期出现，高回报立刻为人瞩目。 对冲基金的特点就是高风险和高杠杆运作，既然手中的次级债CDO资产眼看着膨胀起来，如果不好好利用一下高倍杠杆也对不起对冲基金的名头。于是，对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款，抵押品嘛就是市场上正当红的EDO。 银行们对CDO的大名也是如雷贯耳,于是欣然接受CDO作为抵押品，然后发放贷款继续创造银行货币。注意，这已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部份债务来“偷印假钱”了。 对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5-15倍 当对冲基金拿到银行的钱，回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO，投行们再乐颠颠地完成更多MBS债券到CDO的提炼，在资产证券化的快速通道中，发行次级贷款的银行于是更快地得到更多的现金去套牢越来越多的次级贷款人。 备注 在MBS的启发下，一个更为大胆的想法被实践出来了，这就是资产抵押债券(ABS，Asset Backed Securities)。银行家们想；既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火，那推而广之，一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化，这样的资产可以包括：信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、汽车飞机厂房商铺租金收入，甚至是专利或图书版权的未来收入等等。 华尔街有句名言，如果有未来的现金流，就把它做成证券。其实，金融创新的本质就是，只要能够透支的，都可以今天就变现。 ABS市场规模近年来迅速膨胀，从2000年到现在规模己经增加两倍，达到了19.8亿美元的惊人规模。
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