关于新三板制度的深度思考

    新三板转板制定的冷思考

    新三板市场有没有转板制度，什么时候会有转板制度，设计怎样的转板制度，转板制度具体怎么去实施操作，转板制度带来的影响和变化……所有这一切问题，都是新三板市场参与者重点关注的问题，同时这些问题也会是引导新三板发展到一个怎样的方向和层次的很重要的一个因素。

    至少目前，小兵也无法回答上述这些问题，或者说小兵也没法一条一条地非常具体的回答这些问题。在这部分内容中，小兵只是对一些原则性的问题进行简单的思考甚至是揣测，不当之处敬请谅解。

    转板制度设计的考量因素

    1、新三板市场转板制度设立的必要性

    目前，新三板向场内市场“转板”的不畅通与市场制度建设滞后和相关政策的缺失不无关系。“转板”政策包括交易政策、上市政策、退市政策、投资者保护政策以及市场监管政策等诸多方面，政策建设跟不上市场扩容的步伐。就“转板”政策而言，新三板的“转板”制度存在明显的缺陷，有转板之形无转板之实。截止目前，新三板挂牌公司已有10家成功实现了形式转板，他们是在退出新三板后重新走程序向创业板提交IPO申请，与非新三板挂牌公司一样排队等待复杂的审核过程。新三板力求推出的“介绍上市”将发行与上市分离，意味着如果企业想实现融资功能，繁复的审核程序仍不可避免，转板形式大于实质。

    总体而言，新三板成立至今，能够成功转板的企业数量并不多，仅有10家。而这10家挂牌企业转板的方式均为首次公开发行(IPO)，转板的方式较为单一，耗费时间过长，没有任何“绿色通道”，并不是真正意义上的转板。而且，在这10家企业中，只有2家转板至中小板，有8家由新三板转板至创业板。可见，新三板有巨大的潜力为我国其他资本市场尤其是我国创业板市场培育合适的企业。

    新三板是一个开放、动态和充满活力的市场，对于多层次资本市场中数量庞大的上市/挂牌公司而言，其发展或衰亡都是常态，而转入场内市场的上升机制和退出市场的安全机制皆为场外交易市场的重要组成部分。从资本市场整体看，其具有逻辑的层次性和统一性。适应企业发展不同阶段和投资者不同风险收益偏好的各市场虽然在甄别信号的设置上表现出了内在的逻辑的层次性，但缺少了逻辑的统一性。要想实现层次性与统一性并存，就需要在各市场间建立有升有降的“转板”制度。实践证明，“转板”制度在保持各层次市场独特性的同时，维持了市场的风险——收益特征、并在发挥各自比较优势以实现差异化发展的基础上，形成互动、互补的证券市场体系。也只有这样，市场的利益分配和风险释放才能做到有序且是相对公平的。

    2、新三板市场转板制度设计

    首家从新三板市场到创业板市场挂牌的企业世纪瑞尔，经历了完整的券商保荐、申请审批的流程，增加了融资成本和上市难度，这在一定程度上影响企业在新三板市场挂牌的积极性。因此，在转板过程中，需要对上市规则、发行条件等加以修改，在防范风险的同时注重“转板上市”与“IPO 上市”的不同，在能够降低上市前的经营期限、股本要求基础上，进而减少创业企业的融资成本。设置严格审慎的监管和惩戒制度也很有必要，上市公司应当独立运营，完善内部治理和监管制度，配备专人对该类公司的股权架构、经营情况、财务数据等进行分析和监管。

    目前我国新三板市场尚处于试点起步阶段，交易规则、信息披露、监管制度等仍待完善，且存在融资额度较低、流动性不足等问题。另外，我国多层次资本市场的构架尚未完善，中小板、创业板市场也有待发展，场外市场框架更须进一步予以明确。《股份报价转让试点办法》并没有给企业进入“新三板”市场挂牌设置实质性的挂牌条件，取而代之的是实行备案制。由于我国主板、中小板和创业板实行的都是发审委审批制，如果允许实行备案制的场外市场挂牌公司自动转入实行核准制的场内市场上市交易，就必然会冲击我国目前场内市场股票发行核准制这一根本制度。在目前股票发行核准制的现状下，可考虑先由证券业协会审查通过后提交证监会核准，再由交易所进行上市审查。程序的增加并不意味着增大企业进入场内市场上市交易的难度，在场外市场挂牌的公司相比于通过IPO增量发行的公司来说具有明显的优势，前者股权较为清晰，财务透明，信息披露工作是持续进行着的，各项上市前的准备工作大多已完成。所以，在“转板”的制度标准上应参照IPO标准适当简化，符合条件的公司在“转板”上市的费用也应给予一定程度的减免。

    转板上市的制度设计，也应在注册制改革框架下，与新股发行体制改革呼应协调。防止因“后门上市”，削弱保荐机构及其他证券服务机构的审慎核查职责，弱化承销商与机构投资者的价格发现功能，减轻发行人的信息披露责任。避免转板上市与首发上市两套机制各行其是，理念迥异，逻辑失调，造成市场的预期混乱和行为异化。转板上市作为多层次市场互联互通、上下贯通的枢纽，是中小微企业与资本市场对接的低成本、高效率途径。转板上市与首发上市在功能定位上存在合理差异，但要避免两套体系差异过大，引发过度投机和制度博弈。我国转板上市机制，应兼顾中小企业融资便利与遏制套利投机的需要。除了由交易所修订上市规则，专门为转板上市设置标准之外，在保荐机构及其他证券服务机构审慎核查并发表专业意见等方面，作出与首发上市具有可比性的规定。

    转板制度如何实现

    前面小兵提到过关于企业挂牌新三板的好处，并没有提到新三板转到交易所上市的问题，哪怕是可能性也不愿意向大家交代，原因很简单。实践中，某些人员在承揽业务过程中会向企业承诺，企业挂了新三板之后会转板上市，省了排队甚至是审核的麻烦。有些稍微还有点理性的，会跟企业说挂了新三板会有转板的可能，我们要提早先去占个位子排个好的位置。

    怎么理解转板，转板的未来到底在哪里?如果说他是一个美人，那么他到底是一个不可触及的镜中花水中月，还是就在不远处亭亭玉立地等着你?先说关于转板的问题，转板这样的一种技术操作从制度上能不能实现。小兵认为，要实现转板这种企业上市模式，首先要满足以下条件：

    1、目前证券法这一基本法规定的企业上市的基本制度就是证监会审核之后交易所批准，直接转板显然违背这一基本理念。

    2、证券法修改之后应该会确立基本的注册制的大体理念，注册制之后企业通过“注册”形式转板是否具有可行性，至少理论上没有问题。

    3、中国企业上市的“注册制”在未来必然的一段时间里也一定是中国特色的注册制，那么在这段时间里在中国特色的注册制背景下，是不是转板真正能够实现，还是一个很大的未知数。

    假定新三板转板的制度已经确立且技术上也有实现的可能，那么真正最终实现转板还需要很多问题需要思考：

    1、什么样的企业可以转板，确定了标准之后，新三板的相关制度能否准确地筛选出这样的企业?

    2、新三板的转板与企业直接交易所上市是这样的关系，是竞争还是互补?如果是互补，那么到底该是怎样分工而又会是谁来统一协调?如果是竞争，那问题就更多了，想想脑袋都会大。

    3、新三板转板与企业直接上市的标准是否一致?如果一致，那么新三板转板没有任何意义;如果不一致，那么很有可能造成寻租空间，直接打乱整个资本市场本来就不透明清晰的发展态势。

    新三板转板注定是要计入到资本市场历史史册的东西，也是一件想想就会兴奋的睡不着觉的东西，但是越美好的东西越难以得到，这也是颠真不破的真理。要想真正实现新三板转板，上面我们思考的问题，一个不少地都要解决、整合、理顺，不能偷懒不能走捷径不能有任何侥幸心理。

    互联网企业转板的思考

    在第一波浪潮中，新浪为代表的三大门户网站国外上市，有人开始关注这些好企业为什么不在国内上市。在第二波浪潮中，腾讯、百度等一大波企业都去了国外上市，于是有人反思中国的企业上市审核制度。在第三波浪潮中，土豆、360等一批新贵企业意气风发敲锣打鼓去了美国，有人开始咒骂和批判中国企业的上市审核制度甚至是整个体系是否合理?

    而现在，当京东、阿里巴巴等企业在美国敲响的钟声，就好像是给中国的耳光，我们需要思考我们怎样建立制度留住这些优秀的互联网企业。再不留住，就真剩不下什么了。

    怎么留?光喊口号是不行的，光有热情是不行的，付出诚意也是远远不够的，我们需要政策留人、制度留人、规则留人。那么先看规则，至少从目前的上市标准上看，单单是持续盈利的指标，基本上就堵住了绝大部分企业直接上市的道路。直接上市不能办，有人就想到了新三板这条路。

    不知道这是谁想到的思路，不过至少思路目前主流的是这样的：那就是在新三板挂牌12个月以上的互联网等企业，如果符合一定的财务指标就可以转为交易所上市(比如收入一个亿以上)。

    设计这样的一种思路，逻辑也是很简单，那就是新三板挂牌时没有财务指标要求的，那么亏损的互联网企业是可以挂牌新三板的，如果新三板的转板制度能够建立并通畅，那么我们就可以通过新三板转板的方式“曲线”留住优秀的互联网企业了。于是，我们很多人一看到这样的一种说法就欢欣鼓舞，觉得互联网企业新三板转板有希望了，并且可以扩大思考一下，或许不远的未来新三板企业的转板就可以实现了。

    但是很多人没有注意到，互联网企业能够转板上市，一个基本前提仍旧是新三板转板制度的建立和顺畅运行，不然仍旧会举步维艰。对于互联网企业新三板转板上市的问题，小兵个人的理解是：

    1、如果新三板转板制度真正建立，那么互联网企业转板可以是最早的试验田。

    2、不能对目前尚没有任何配套制度的一种“说法”做过多解读，更不能在实践中对挂牌企业做出任何关于企业未来转板的承诺。

    3、小兵没有做统计，不过印象中目前在新三板挂牌的互联网企业并不是很多，这具体是什么原因，需要我们深入思考。

    当然，现在我们也应该感受到了一股中概股回归的浪潮，新三板、创业板以及拟设立的战略新兴板块都在以前前所未有的胸怀和热情来迎接他们回家。这样的趋势当然是好的，也是值得期待的，不过一切的前提都是要等着中国注册制改革的真正落地。

    新三板市场“转板”现状实证分析

    首先明确的是，这里所提到的“转板”，只是企业曾经在新三板挂牌，后摘牌申请交易所上市这样一种现象的简称。新三板目前并没有建立真正的转板制度，因而也就不会有真正意义上或者说我们所理解的转板的公司了。这里必须把这个问题跟大家交代清楚，以免引起不必要的误解。

    我国的资本市场从1990年沪、深两市开办至今，已经形成了主板、中小板、创业板三个层次，具备了多层次资本市场的雏形。然而，即使是门槛相对较低的创业板市场，由于对净利润的规模和增长性有着严格要求，对于初创期的中小企业而言仍然难以满足。因此，新三板在原有三层资本市场基础上，为相对规模更小的初创期中小企业提供了新的全国性交易和融资平台。不论从上市公司规模、市场监管力度、投资风险大小来说，都进一步丰富了我国多层次的资本市场体系。同时，也与我国地方政府主导的区域性股权交易市场一起成为场外市场的重要补充。

    截至2015年4月底，相继有10家新三板挂牌公司成功转板至主板或创业板，包括世纪瑞尔、北陆药业、久其软件、博晖创新、华宇软件、佳讯飞鸿、东土科技、粤传媒、安控科技、双杰电气，通过IPO合计募集资金48.35亿元。与此同时，还有一些企业正在筹备创业板或者中小板上市。

    随着在转板机制逐步成熟、IPO市场的开闸升温，这批企业将以新三板公司的身份择机在场内市场公开发行，新三板有望成为国内A股主板和创业板市场的培育基地，向公开市场源源不断地输送优质上市公司。