引言：在进行项目投资时，净现值法是被大多数投资人所常用的一种分析方法。但其实我们更应该认识到：资本预算程序并不是仅仅依靠简单的财务评价准则就能产生有效结果的，必须考虑一系列限制条件。同样，净现值作为最重要的项目投资财务评价方法，本身也存在许多重要缺陷，这一点在现在的项目评价教科书中并没有或很少明确突出。所推荐的文章表明了一个论点：在进行项目评价时必须结合实际因素，运用多种决策准则，特别是其他准则与净现值得出冲突的结果时，要仔细分析冲突的原因，而不能轻易地推断其他准则得出的是错误结论。事实上，正是在其他评价准则与净现值准则发生冲突而非得出一致结果的情况下，其他决策准则的意义方才会显示出来，这启发我们去探寻隐藏在冲突后面的真正原因。

　　一、引言

　　标准的财务学教科书中，项目投资的主要财务评价准则包括净现值(NPV)、内部回报率(1RR)、回收期、获利性指数和账面回报率。一般认为，净现值准则是最重要的项目投资财务评价方法，它衡量了项目实施后对企业价值的增加值，与企业价值最大化的目标相一致.相比之下，其他准则则各有优缺点，对净现值准则只起到验证的作用。判断净现值以外的其他评价准则是否有效的一条重要标准在于：当运用财务评价方法来判断是否接受或者拒绝某一项目时，或者对多个项目进行排序时，其他评价准则是否可以取得与净现值一致的决策结果。如果与净现值结果一致，则该方法有意义；否则，一定存在某一种缺陷。

　　许多调查显示，实践中多数公司并不主要依赖净现值准则进行资本预算决策。例如，Stanley and Block (1984)依据1981年一项对跨国公司的调查显示：65.3%的企业使用IRR作为主要的资本预算准则，而只有16. 5%的企业使用NPV准则。尽管只有5%的企业使用回收期作为主要的决策准则，但高达37.6%的企业把回收期作为最主要的补充准则来使用。一方面，Dixit and Pindyck(1994)注意到，企业一般不进行项目投资，除非项目的NPV远远大于零，另一方面，尽管有时继续经营的NPV为负值，企业也会继续该项目，直到继续经营的损失太大，才可能退出或者停止投资。这一系列现实情况显然与标准理论不相符合，提醒我们必须要重新审视净现值准则。下面，本文从净现值本身暗含的假设着手，分析净现值准则具有的内在缺陷。

　　二、净现值准则的缺陷

　　1.净现值准则忽略了项目的不可收回性和延迟的选择权

　　标准的净现值准则实际上隐含着“没有延迟的选择权”的假设，即投资要么是立即实施，要么是永不实施。此外，它也没有涉及对投资的不可收回性的明确处理。这些缺陷使得净现值准则实际上只适用于不确定性较少并且期限较短的投资决策中。这一点，最早由Pindyck(1991)注意到。他认为，标准的净现值方法忽略了多数投资决策都具备的以下两个重要特征。

　　其一，投资支出至少在一定程度上是不可收回的，特别是对那些与企业或行业特定相关的项目而言。与企业相关的项目投资经常包括大量的广告和营销等具有沉没性质的费用，这些费用虽然在将来可能为企业带来收益，但一旦支出，就不可能再被收回。与行业相关的投资支出包括诸如收购一个炼钢厂的投资支出。之所以说它是不可收回的，是因为除了钢铁之外，炼钢厂基本上不能生产其他性质的东西。尽管企业可能将该厂再出售给它的一个竞争对手，从而用收回部分投资，但投资的全部支出不大可能毫无成本的全部收回。特别是如果该行业是充分竞争的，其他企业对该炼钢厂会进行类似的估值，因此该企业试图出售该工厂而获利的可能性就很小了。

　　此外，由于买卖双方的信息不对称，至少部分不与企业或行业相关的投资项目也是不可收回的。这就是著名的“柠檬市场”(Akerlof，1970)。买方不了解有关货物质量的信息，因此，他们只愿意出一个对应于市场上平均质量的价格。卖方知道他们货物的质量低于平均水平，因此很愿意将其出售。这样，平均的质量下降了，价格也在不断下降(在极端情形下，整个市场将会崩溃)。相应地，投资支出只能部分地收回，在很大程度上它是不可收回的。最后，投资不可收回也可能源于政府管制、制度安排或者公司文化的不同，例如，资本控制可能为处置外资投资项目设置障碍，劳动法令也可能对聘用和解雇工人有特殊规定，从而造成额外成本。综上所述，多数重要投资在很大程度上都是不可收回的。

　　其二，企业投资很少建立在“要么现在投资，要么永不投资”的基础上，管理层通常拥有一个推迟投资的选择权或机会。推迟投资可以帮助管理层获取更多的信息来评估项目的获利能力，或者争取更多的资源来为项目开展做出更充分的准备，从而减少投资项目的风险。

　　在财务学中有机会选择权与期权是等价的概念 (Dixit and Pindyck，1995)，即拥有投资机会就意味着拥有了一项有价值的期权。标准的净现值准则忽略了项目的不可收回性和延迟的选择权这两个紧密联系的特征，从而在投资决策评价中造成了如下后果：

　　首先，NPV准则没有在投资成本中包括不可收回投资损失的期权价值。当企业进行一项不可收回的投资支出时，也就意味着它放弃了对可能影响投资的预期或时间进度信息的等待，一旦市场条件变得十分恶劣，企业就不可能收回投资了。

　　其次，NPV准则忽略了创造期权的价值。有时某项投资单独看起来很不经济，但实际上可能帮助企业在市场有利的情况下进行其他有利可图的投资，例如研发投资。如果不正确地核算研发投资可能产生的期权价值，单纯的NPV分析可能会抑制公司对研发项目的投资。

　　将投资的不可收回性和期权价值考虑进去，就能够很容易地解释上文提到的NPV评价中的那些问题。关闭工厂或退出行业意味着有形和无形资产的损失。如果以后市场条件转好，重新开展业务的成本又太高了。继续经营使得资本保持不动，保留了日后重新开展有利可图业务的机会。期权是有价值的，公司理性地选择保持其价值，甚至当时发生亏损也在所不惜。

　2.净现值准则建立在“大项目优于小项目”的偏见之上

　　净现值准则衡量的是未来将要实施的项目对企业价值的增加值，是个绝对量指标。绝对量衡量指标的一个致命缺点在于它会受到衡量对象规模大小的影响，即绝对量指标并非是规模中性的。虽然净现值通常被公认为是最佳的衡量现金流量价值的绝对指标，但从逻辑上可以推断，它也不可避免地将会受到这一缺陷的影响。我们下面将净现值准则与内部回报率准则进行比较。内部回报率是最常使用的项目评价的相对指标，虽然可能不是最佳的指标。内部回报率的缺点在于不能直接计量价值增加值，只能指示出是否有价值增加了。但作为相对评价指标，它却是“规模中性”的，对于不同性质、不同规模、不同时期甚至不同地域的项目的比较都很有用。

　　前文我们已经讲过，评判净现值准则以外的评价准则是否有效的一条重要原则，通常是看它们是否可以取得与净现值一致的决策结果。对内部回报率有很多批评，原因之一就在于此，即在处理不同规模、相互独立的项目时，NPV与IRR常常得出相反的结论。让我们看以下例子：两个互相排斥的项目A和项目B，其具体状况见表1。

表1  对项目A和项目B的评价

　　如果根据标准净现值进行评价，NPVA<NPVB，接受项目B而拒绝项目A；如果根据内部回报率进行评价，IRRA>IRRB，接受项目A而拒绝项目B。到底应该如何决策呢?根据标准教科书，假设两个项目风险相同，尽管项目B的IRR较低，但投资B得到的NPV要高得多，因此，项目B要优于项目A，决策的结果是应该选择项目B，而使用IRR准则可能得出错误的结论。

　　然而，上述决策过程存在问题。首先，可以看出， NPV优于IRR是建立在“大项目优于小项目”的偏见之上的，并未考虑成本因素。项目B是项目A投资额的1.5倍，但NPV只是1.1倍左右，不能仅仅因为项目A较小 (从而NPV较小)就直接断定项目的优劣。其次，如果只能从两个独立项目中选取一个，说明存在有限资本预算的限制。如果在本例中是15000，那么投资1.5个类似 A的项目(获得NPV=5454)岂不优于项目B?最后，假设两个项目风险相同也是不适当的，通常来说，大项目和小项目之间的风险并不相同，大项目通常需要外部融资，因而资本成本将会更高。

　　NPV准则假定同一企业的互相竞争的项目之间风险一致。但实际上风险很少是一致的。在其他条件相同的情形下，几个小型项目组合的风险显然要比一个大项目的风险小(考虑一下投资组合分散理论)。 NPV通常青睐较大的项目，然而小型项目的风险通常更小，从而成本更低。与此相关的是，NPV准则主要用于同一企业内部不同项目之间的比较上，并且使用相同的资本机会成本(贴现率)。一旦使用不同的贴现率，就可能改变项目的排序。这样，对于不同组织之间的项目，特别是不同规模的项目；NPV准则就不是很有效了。

　　考虑到委托代理关系的存在，NPV准则偏好规模的假设可能加重代理成本问题。财务学者经常用总部和部门经理的分析框架来模拟标准的委托代理关系。在该框架内，总部完全代表股东的利益，目标是最大化股东价值；相反，部门经理的目标是最大化自身的效用，因此与股东价值最大化目标背道而驰。假设总部可以没有成本地观察到企业所有可行的项目，则总部可以根据标准的NPV准则来筛选项目，以便最大化企业价值。然而，如果总部并不像部门经理那样掌握有关可行项目的信息，则企业使用的资本预算准则可能影响经理向总部申请报批的项目的状况。Berkovitch and lsrael(1998)根据这一思路研究发现，由于NPV准则没有考虑规模因素，从而使得拥有私人信息的经理可以根据自己对大规模项目的偏好来挑选大规模的投资，而非挑选高NPV的项目。NPV准则不能很好地阻止部门经理的这种操纵。换句话说，尽管NPV能够最好地计量企业价值增加值，很多情况下却不能真正挑选出最高NPV值的项目。他们证明，在大型的所有权和控制权分离的公司中，存在 NPV不能很好地实施最大化企业价值的项目挑选程序问题。

　　三、改善净现值准则缺陷的建议

　　1.将投资机会的期权价值加入净现值中

　　投资决策的两个特征(不可收回性和延迟的选择权)以及项目的现金流量总是不确定的，这一事实决定了投资决策和买入金融期权决策具有很大的相似性，启发人们用金融期权的方法来进行投资决策：某一投资机会可以使得企业选择是否以及何时进行投资，并且一旦未来的市场状况变得不利时(企业此时不会再进行投资)，可以相应地限制损失，相反，在未来有利的市场条件下，投资的收益将是无限的。这就是所谓项目投资评价的实物期权方法。当企业决定实施某一投资时，正表明企业正在实施其实物期权。投资成本(不可收回的资本支出)是执行价格：产生项目现金流的资产(如生产设备、另一家企业等)是期权的基准资产，该资产产生的价值是不确定的，因此维持投资机会具有正的价值。

　然而，在运用实物期权方法改善净现值决策时必须要注意：产生期权的活动在投资期权准则中应该比在单纯的NPV准则中所估计的价值更大：而执行期权的活动则应该比单纯的NPV准则所估计的价值更小(Dixit and Pindyck，1995)。其原因在于：期权本身也有价值。当行动有利时，可以执行期权，当情况不利时，可以让期权失效。这样，收益依赖于可以忍受的损失的程度和概率。

　　在资本市场上，这一点体现为投资者会对产生期权的投资估值更大，而对执行期权的投资持保留态度。例如，如果制药公司从研发项目投资(产生期权)转向生产和营销投资(执行期权)，它会发现投资者要求的回报率大幅增加，从而使项目融资发生困难。

　　2.配合使用回收期准则评价项目投资机会

　　传统的净现值准则“当NPV为正时就进行投资”显然忽视了期权的价值，理论上可以通过“将投资机会的期权价值加入净现值中”来解决这一问题造成的项目对企业价值增加值的低估或高估。然而，估计期权的价值是一件异常困难的事情，特别是对于情况更为复杂的实物期权而言，几乎称得上是不可能的任务。这也是为什么实物期权的评价原则在现实中很少运用的主要原因之一。另一方面，已经有学者尝试配合使用回收期准则来评价项目的投资机会。与相对评价准则类似，回收期准则尽管是实践中最为经常使用的投资评价准则之一，同样在以往的学术界没有得到应有的重视。事实上，除了易于理解、使用方便等传统优点外，回收期准则对于从期权角度评价项目的投资机会，具有重要的指示作用。

　　在本质上，回收期衡量的是某一项目在其较早的寿命期间上产生现金流量的能力。对于项目延迟的期权而言，回收期具备两个性质：其一，一旦项目被推迟，所有的现金流都被推迟，从而贴现程度将加大。然而，较“早期”的现金流对这一效应将比较“晚期”的现金流更为敏感，因此，对拥有较短回收期的项目而言(此时，较早期的现金流所占比重更大)，延迟的时间成本较回收期更长的项目为大。其二，当预期现金流随机性很强时，为了获得更多决策信息而推迟项目有助于经理避免犯严重的错误。然而，较“晚期”的现金流比较“早期”的现金流更具备不确定性，因此，对拥有较短回收期的项目而言，延迟的不确定性收益较回收期更长的项目为低。所以，在所有其他条件相等的情形下，回收期较短的项目比回收期较长的项目有更大的成本，更低的收益，从而更容易满足立即实施的条件。换句话说，如果项目可以被推迟，等待日后投资的价值是回收期的增函数。回收期越长，等待日后投资的价值越大；回收期越短，等待日后投资的价值越小，项目越应该尽快实施。Boyle and Guthrie(1997)在回收期的这两个性质基础上，将最优投资决策分成两个步骤，并求证了一个关键回收期P*。具体地，投资决策过程第一步先确定项目的净现值是否大于零。在项目的净现值大于零的情况下进行第二步，即计算项目的回收期和关键回收期。如果回收期不超过关键回收期，则立即实施该项目，否则，推迟实施该项目。

　　3.配合使用相对评价准则，特别是当相对准则与净现值准则得出冲突的结果时，仔细分析冲突的原因

　　前面已经分析过，相对净现值而言，相对评价准则具有规模中性的优点。这个优点在以往的学术界并没有得到应有的重视。相反，以往的财务学教科书过分强调了内部回报率准则的种种缺点。其实稍加考察我们就会发现，有关内部回报率准则的很多缺点都是纯粹从数学计算角度出发的，并没有考虑现实的经济含义。如果我们能超越刻板的理论结论，从实际经济逻辑出发来考察这些批评，我们会发现，很多批评是站不住脚的。

　　在表1的例子中我们看到，当处理不同规模的投资项目时，内部回报率和净现值经常得出相反的评价结果。对于这种投资规模不同的项目，传统的处理方法是用增量现金流来比较，见表2。

表2  项目A和项目B的增量现金流评价

　由于增量投资项目的IRR仍然大于资本机会成本 10%，可以得出结论项目B优于项目A。因此，IRR和 NPV的冲突得到了解决。

　　实际上，这样的处理尚存在重大问题。前面已经分析过，不同规模的项目，其风险是不尽相同的。大项目通常需要外部融资，资本成本将会更高。考虑到增量投资部分的投资者要求的回报率也许远远大于10%，我们绝不能立刻断言：大项目必然就优于小项目。

　　在Berkovitch and israel(1998)的研究中提到，由于NPV准则没有考虑规模因素，从而使得拥有私人信息的经理可以根据自己对大规模项目的偏好来挑选大规模的投资。他们证明，必须结合使用不同的资本分配体系进行不同的资本预算决策，才能解决NPV不能很好地实施最大化企业价值的项目挑选程序问题。他们给出的解决思路就是使用相对评价准则IRR或PI。由于IRR和PI是比率而非绝对量，它们是“规模中性”的，这就有助于经理剔除规模因素，而真正关注项目的利润层面。结论是，如果大公司实现好投资机会的概率相对较高时，应该使用中央集权资本分配体系和诸如内部回报率、获利性指数等比率评价准则，并且项目和管理层报酬之间不要有直接的联系。

　　四、结论

　　资本预算程序并不是仅仅依靠简单的财务评价准则就能产生有效结果的，必须考虑一系列限制条件。同样，净现值作为最重要的项目投资财务评价方法，本身也存在许多重要缺陷，这一点在现在的项目评价教科书中并没有或很少明确突出。上述分析表明，在进行项目评价时必须结合实际因素，运用多种决策准则，特别是其他准则与净现值得出冲突的结果时，要仔细分析冲突的原因，而不能轻易地推断其他准则得出的是错误结论。事实上，正是在其他评价准则与净现值准则发生冲突而非得出一致结果的情况下，其他决策准则的意义方才会显示出来，并启发我们去探寻隐藏在冲突后面的真正原因。